污水处理行业政策导向明显，受国家产业政策和环保投资规模影响大;目前城市市政污水处理市场逐渐饱和，扩能提标改造仍有市场机遇，新兴城镇及农村市场发展潜力较大。在我国城镇化进程加快、水资源紧缺、水污染加剧的背景下，国家日益重视环境保护。截至2017年6月底，全国城镇累计建成运营的污水处理厂4,063座，污水处理能力1.78亿立方米/日(2007年末仅为7,138万立方米/日)，城市市政市场逐渐饱和，但老旧管网设备更新及提标改造等仍带来市场机遇。此外，污水处理行业“十三五规划”、《水污染防治行动计划》和《国家新型城镇化规划》等文件对全国所有县城、重点镇的污水处理能力提出了新的要求，并提出要积极推进城镇污水处理设施和服务向农村延伸。
   污水处理行业逐渐打破区域垄断，投资、并购力度加大，行业内企业逐步从单一业务经营者向综合环境运营商转变。环保市场发展潜力巨大，不同行业的社会资本通过项目投资、合作经营、收购、兼并等方式进入，跨区域经营趋势明显。众多业内企业从单一的设备提供商、材料研发生产商、工程承包商或运营商逐步向上下游延伸，以求在特许经营期有更明显的成本控制优势。博天环境、碧水源和中金环境等民企通过外延并购、产业链延伸等方式快速发展。同时我们关注到，污水处理项目前期投入较大，投资回收期长，而并购对资金的需求量大，若项目投资、建设、运营的进度安排不当，没有持续增长的经营现金流做支撑，外部融资环境一旦变化，企业的经营将会受到较大影响。
   PPP模式得到大力推广，PPP新政或将影响行业竞争格局。PPP模式是目前环保市场大力推广的主要模式，大型央企、国企凭借社会资源、资本实力和较低融资成本等竞争优势明显，大部分民企承接项目数量和质量都不占优势。2017年11月国家发改委颁布指导意见，从多个方面鼓励民企参与PPP项目，利好技术实力、运营能力、品牌影响力和市场规模等方面有优势的环保企业，环保行业竞争格局或将发生改变。
   污水处理行业是资金密集型行业，工程建设和应收款项占用了企业较多营运资金。由于承接项目大部分需要垫资，污水处理企业的应收款项占比均较高，其应收对象一般是政府部门或政府部门成立的实体，回款情况取决于当地经济发展、人口和地方财力。部分区域因政府财政状况等原因，出现应收款项回收周期较长或回收困难，需加以关注。
   为达到合格的成品水(生活或生产的用水和作为最后处置的废水)的水质要求而对原水加工的过程称为水处理。其中：1)加工原水为生活或工业的用水时，称为给水处理;2)加工废水为再次使用或排放时，称为废水处理，废水处理一般包括生活污水处理和工业污水处理。广义的水处理包括对处理过程中所产生的废水、污泥以及废气的处理及最终处置。从产业链上下游来划分，污水处理行业的参与者主要有产品和设备提供商(包括污水处理药剂、污水处理设备、污水管网、检测仪器等)、工程建设承包商和水务设施运营商。
   水务行业是从事城市生活用水和工业用水的生产、供应和处理这一基本公共服务的企业的统称，具体包括自来水生产和供应、污水处理及其再生利用、海水淡化处理、以及其他水的处理、利用与分配四大子行业。本报告主要针对污水处理子行业做重点研究。
正文
   一、行业概况
   我国人均水资源匮乏，水资源分布不均，水污染形势严峻
   根据THE WORLD BANK相关报告，2014年我国水资源总量为2.81万亿立方米，占世界水资源总量的6.57%，仅次于巴西、俄罗斯、加拿大、美国，居世界第五位，但人均水资源占有量只有2,061.91立方米，占世界人均水资源量的34.85%，为世界人均水资源贫乏[1]的国家之一。
   受地理、地形以及气候等因素影响，我国水资源分布不均，总体呈现出“东丰西乏，南多北少”之势。根据《中国水资源公报》，2016年我国水资源总量为32,466.4亿立方米，其中南方4区[2]26,873.7亿立方米，占比82.77%;北方6区[3]5,592.7亿立方米，占比仅17.23%。
   我国90%以上的人口居住在黑河-腾冲线以东约35%的国土面积上，人口分布的不均衡加剧了区域间人均水资源量的分化。目前，全国三分之二的城市处于缺水状态，140座城市处于严重缺水状态。按照国际公认标准，中国有12个省、区人均水资源量低于重度缺水线，有8个省、区(天津、宁夏、北京、山东、上海、河北、河南、山西)人均水资源量低于500立方米，为极度缺水地区。中国属于季风气候，水资源时空分布不均匀，南北自然环境差异大，其中华北地区人均水资源不到500立方米。
   根据中华人民共和国生态环境部(以下简称“生态环境部”)[4]发布的《2017年中国生态环境状况公报》，2017年全国地表水1,940个水质断面(点位)中，Ⅰ～Ⅲ类水质断面(点位)1,317个，占比67.9%;Ⅳ、Ⅴ类462个，占比23.8%;劣Ⅴ类161个，占比8.3%。与2016年相比，Ⅰ～Ⅲ类水质断面(点位)比例上升0.1个百分点，劣Ⅴ类下降0.3个百分点。
   2017年长江、黄河、珠江、松花江、淮河、海河、辽河七大流域和浙闽片河流、西北诸河、西南诸河的1,617个水质断面中，Ⅰ类水质断面有35个，占比2.2%;Ⅱ类594个，占比36.7%;Ⅲ类532个，占比32.9%;Ⅳ类236个，占比14.6%;Ⅴ类84个，占比5.2%;劣Ⅴ类136个，占比8.4%。与2016年相比，Ⅰ类水质断面比例增加0.1个百分点，Ⅱ类减少5.1个百分点，Ⅲ类增加5.6个百分点，Ⅳ类增加1.2个百分点，Ⅴ类减少1.1个百分点，劣Ⅴ类减少0.7个百分点。西北诸河和西南诸河水质为优，浙闽片河流、长江和珠江流域水质为良好，黄河、松花江、淮河和辽河流域为轻度污染，海河流域为中度污染，辽河主要支流和滇池重度污染。海河流域，V类占比12.4%，劣V类占比32.9%，流域内工业发达、污染源密集、人口密度高，水资源短缺，污水治理工作依然任重道远。
   全国1,333处水源地中约有1/4为地下水源，其水质的好坏直接影响到人们生活饮用水的安全与否。根据生态环境部发布的《中国环境状况公报》，近五年我国地下水水质为较差级和极差级的比重合计维持在55%以上，2017年国土资源部门对全国31个省(区、市)223个地市级行政区的5,100个监测点开展了地下水水质监测。评价结果显示：水质为优良级、良好级、较好级、较差级和极差级的监测点分别占比8.8%、23.1%、1.5%、51.8%和14.8%，较差级和极差级合计为66.6%，较2016年上升6.5个百分点。地下水水质总体较差，且治理的难度大、时间持续长，污染问题日益加重。
   废污水排水总量持续增长，城市污水处理能力发展较快
   2006-2015年我国的废水排放总量持续增长，生活污水排放量总量上升，占比逐年提高，2015年超过50%，工业废水排放总量出现回落趋势。
   截至2007年末，我国城市共有污水处理厂883座，污水日处理能力为7,138万立方米，城市污水处理率只有62.80%。根据中华人民共和国住房和城乡建设部(以下简称“住房城乡建设部”)发布的《关于2017年上半年全国城镇污水处理设施建设和运行情况的通报》，“截至2017年6月底，全国城镇累计建成运营的污水处理厂共4,063座，污水处理能力达1.78亿立方米/日。其中，全国设市城市建成运营的污水处理厂共计2,327座，形成污水处理能力1.48亿立方米/日;全国已有1,470个县城(占县城总数的94.2%)建有污水处理厂，累计建成污水处理厂1,736座，形成污水处理能力达0.31亿立方米/日。36个重点城市建成运行污水处理厂共计570座，形成污水处理能力0.65亿立方米/日。”
   城市市政市场逐渐饱和，提标改造仍带来一定的市场机遇，新兴城镇及农村市场的发展潜力较大
   污水处理行业的发展具有明显的政策导向，对国家产业政策和环保投资规模依赖性较强。随着我国城镇化进程的不断加快，水资源紧缺、水污染加剧的背景下，国家日益重视环境保护。2012年12月24日，国家环境保护总局与国家质量监督检验检疫总局联合发布的《城镇污水处理厂污染物排放标准》(GB18918-2002)，还只提到“只有出水作为回用水的污水处理厂污水处理采用一级A排放标准，其他排入地表水的均采用一级B及以下标准”。
   2015年4月2日，国务院发布的《水污染防治行动计划》就提到“要加快城镇污水处理设施建设与改造。现有城镇污水处理设施，要因地制宜进行改造，2020年底前达到相应排放标准或再生利用要求。敏感区域(重点湖泊、重点水库、近岸海域汇水区域)城镇污水处理设施应于2017年底前全面达到一级A排放标准。建成区水体水质达不到地表水Ⅳ类标准的城市，新建城镇污水处理设施要执行一级A排放标准。按照国家新型城镇化规划要求，到2020年，全国所有县城和重点镇具备污水收集处理能力，县城、城市污水处理率分别达到85%、95%左右”。
   目前我国大部分城镇已有的污水处理厂的污水处理能力只能达到一级B标准，无法满足现有要求。因而需要在已有的处理设施基础上，通过进一步设计、建设施工等，提升污水处理能力，使得出水达到标准的要求，提标改造的投资力度为行业提供了新的发展动力。
   2016年12月31日，中华人民共和国国家发展和改革委员会(以下简称“国家发展改革委”)与住房城乡建设部联合发布的《“十三五”全国城镇污水处理及再生利用设施建设规划》(以下简称“污水处理行业十三五规划”)指出，实现城镇污水处理设施建设由“规模增长”向“提质增效”转变，由“重水轻泥”向“泥水并重”转变，由“污水处理”向“再生利用”转变，全面提升我国城镇污水处理设施的保障能力和服务水平。但同时指出污水处理设施建设仍然存在着区域分布不均衡、配套管网建设滞后、建制镇设施明显不足、老旧管网渗漏严重、设施提标改造需求迫切、部分污泥处置存在二次污染隐患、再生水利用率不高、重建设轻管理等突出问题。
   十三五期间的主要目标之一是到2020年底，实现城镇污水处理设施全覆盖。城市污水处理率达到95%，其中地级及以上城市建成区基本实现全收集、全处理;县城不低于85%，其中东部地区力争达到90%;建制镇达到70%，其中中西部地区力争达到50%;京津冀、长三角、珠三角等区域提前一年完成。规划新增污水管网12.59万公里，老旧污水管网改造2.77万公里，合流制管网改造2.88万公里，新增污水处理设施规模5,022万立方米/日，提标改造污水处理设施规模4,220万立方米/日，新增污泥(以含水80%湿污泥计)无害化处置规模6.01万吨/日，新增再生水利用设施规模1,505万立方米/日，新增初期雨水治理设施规模831万立方米/日。
   此外，根据住房城乡建设部《2014年城乡建设统计公报》，全国自然村270万个，行政村54.6万个，村庄总人口7.63亿人，仅有9.98%的行政村对生活污水进行了处理，2015年我国村级全国污水处理率为11.4%。农村污水处理设施建设普遍存在厂网建设不完善，处理水平低下的问题，污水回收率低，仍有大部分的污水未经处理就任意排放。国务院发布的《水污染防治行动计划》中提到要“加快农村环境综合整治。以县级行政区域为单元，实行农村污水处理统一规划、统一建设、统一管理，有条件的地区积极推进城镇污水处理设施和服务向农村延伸。深化‘以奖促治’政策，实施农村清洁工程，开展河道清淤疏浚，推进农村环境连片整治。到2020年，新增完成环境综合整治的建制村13万个”。《国务院关于深入推进新型城镇化建设的若干意见》明确提出整治农村人居环境，加强农村垃圾和污水收集处理设施建设，农村生活污水治理需统筹谋划加强治理。从需求来看，农村生活垃圾和污水治理、面源污染防治，流域及河道水环境治理和畜禽养殖废弃物资源化利用需求广阔、市场空间大。
   市场化进程加快，并购投资力度加大，众多业内企业逐步向综合环境治理服务商转变;PPP模式新政或将改变市场竞争格局
   在过去相当长一段时间内，我国污水处理厂主要由各地方政府授权自来水公司经营管理，尤其是市政污水处理业务的下游客户以政府为主，区域垄断性强。从全国范围来看，行业集中度较低，行业内的企业数量较多、大部分企业规模偏小。
   住房城乡建设部等部门于2002年颁发《关于推进城市污水、垃圾处理产业化发展的意见》，于2004年颁发《市政公用事业特许经营管理办法》，确立了以特许经营制度为核心的中国城市水业市场化改革，使我国污水处理行业市场化进程进入快速发展阶段。
   “十三五”全国城镇污水处理及再生利用设施建设规划中提出“推进政府和社会资本合作(PPP)模式在城镇污水处理领域的应用，鼓励按照‘厂网一体’模式运作，提升污水处理服务效能”。2015年4月9日，财政部、生态环境部《关于推进水污染防治领域政府和社会资本合作的实施意见》中提出，在水污染防治领域大力推广运用政府和社会资本合作(PPP)模式，地方各级财政对PPP项目予以适度政策倾斜。鼓励结合项目自然条件和技术特点，创新融资模式，盘活存量资产，形成改进项目运营管理的有效途径，构建社会资本全程参与、全面责任、全生命周期管理的规范化PPP模式。
   国家对环保产业的持续大力支持，生态环境综合治理等大型投资项目的涌现，使得社会资本关注发展潜力巨大的环保市场，大型央企、地方国企、民营企业、社会资本跨行业进入环保市场，通过项目投资、合作经营、收购、兼并的方式抢占尚处于成长期的环保市场，加速了环保市场格局调整，地方水务企业经营体制进一步被打破，跨区域经营趋势明显。
   目前从事污水处理运营的企业大致可分为四类：1)威立雅集团、法国苏伊士水务、英国泰晤士水务、德国柏林水务等一批跨国水务巨头凭借其品牌、资本等优势通过直接投资、控股、参股等多种方式陆续大规模进入中国污水处理市场，取得了市场先导地位。2)以首创股份等为代表的一批大型国有上市企业凭借雄厚的资本实力、丰富的社会资源、较低的融资成本等优势迅速发展壮大，在全国范围内积极开拓抢占市场。3)以区域性业务为主，通常集该区域的供水和污水处理职能于一体，如中原环保、滇池水务、兴蓉环境以及各地水务公司等。4)近年，随着国家进一步鼓励和引导民间资本进入市政公用事业领域，一批民营企业凭借着市场化的经营管理机制、技术创新等优势迅速崛起。如以膜法水处理技术领先的碧水源，以园林工程见长的东方园林。
   以面向环境效果、持续采购服务为核心的PPP模式是目前环保市场大力推广的主要模式，其合作内容广泛，从最初的单个供排水项目、城镇供排水打包项目、村镇供排水打包项目等发展到区域环境综合治理项目。初期大型央企、国企凭借社会资源、资本实力和较低的融资成本，在招标过程中竞争优势明显，大部分民营公司或资本实力较弱的区域性公司只能通过共同投资或提供设备销售及服务运营的方式来参与PPP项目，承接项目数量和质量都不占优势。2017年底财政部出台了《关于规范政府和社会资本合作(PPP)综合信息平台项目库管理的通知》(财办金[2017]92号，以下简称“92号文”)，92号文严格把控新项目入库标准，对之前存在问题的PPP项目进行集中清理。国务院国有资产监督管理委员会颁布的《关于加强中央企业PPP业务风险管控的通知》限制央企参与PPP项目，同时国家发展改革委2017年11月28日颁布的《国家发展改革委关于鼓励民间资本参与政府和社会资本合作(PPP)项目的指导意见》从多个方面鼓励民营资本参与PPP项目，利好一些在技术实力、运营能力、品牌影响力和市场规模等方面拥有较强优势的环保企业。环保行业的竞争格局或将发生改变。
   为了追求更强的整体竞争优势，获取更多的项目，有效控制投资成本，确保工程质量，众多业内企业从单一的设备提供商、材料研发及生产商、工程承包商或运营商逐步向上下游延伸，更多元的跨领域发展，以求在特许经营期内有更明显的成本控制优势，获取更多的利益，综合性的环境治理服务企业成为发展趋势。
   二、主要污水处理技术
   (一)污水处理流程
   污水处理一般来说包含以下三级处理：
   (二)主要水处理技术的特点
   1、活性污泥技术
   活性污泥法能从污水中去除溶解性和胶体状态的可生化有机物以及能被活性污泥吸附的悬浮固体和其他一些物质，同时也能去除一部分磷素和氮素，是废水生物处理悬浮在水中的微生物的各种方法的统称。目前是处理城市污水最广泛使用的方法。
   (1)普通活性污泥法
   普通活性污泥法在人工充氧条件下，对污水和各种微生物群体进行连续混合培养，形成活性污泥。利用活性污泥的生物凝聚、吸附和氧化作用，分解去除污水中的有机污染物。然后使污泥与水分离，大部分污泥再回流到曝气池，多余部分排出系统。
   (2)厌氧-缺氧-好氧活性污泥法(AAO法，又称A2O法)
   A2O法指在普通活性污泥法的基础上，结合除磷工艺和脱氮工艺，通过厌氧区、缺氧区和好氧区的各种组合以及不同的污泥回流方式来去除水中有机污染物、氮和磷等的活性污泥法污水处理方法。该工艺具有脱氮除磷功效，且污水处理效果好、出水水质稳定性高、技术先进且成熟、动力效率高、运行可靠性和灵活性高、管理维护简单等特点，宜用于大、中型城镇污水和工业废水处理工程。
   (3)氧化沟法
   氧化沟法指呈封闭无终端循环流渠形布置，池内配置充氧和推动水流设备的活性污泥法污水处理方法。氧化沟工艺结合了推流式和完全混合式活性污泥法的特点，集曝气、沉淀和污泥稳定于一体。氧化沟中污水和活性污泥的混合液不断地循环流动，系统中能够形成好氧区和缺氧区，进而实现生物脱氮除磷。该工艺具有处理工艺及构筑物简单、泥龄长、剩余污泥少且容易脱水、处理效果稳定等优势。宜用于《城市污水处理工程项目建设标准(修订)》中规定的II-V类的城市污水处理工程，以及有机负荷相当于此类城市污水的工业废水处理工程。
   (4)序批式活性污泥法(SBR法)
   SBR工艺是在同一反应池中，按时间顺序由进水、曝气、沉淀、排水和待机五个基本工序组成的活性污泥污水处理方法。反应池集均化、初沉、生物降解、二沉等功能于一池，无污泥回流系统。SBR法宜用于中、小型城镇污水和工业废水处理工程。
   2、膜技术
   膜分离方法是以天然或人工合成的高分子薄膜，以外界的能量或化学位差为推动力，对双组分或多组分的溶质和溶剂进行分离、分级、提纯和富集的方法。
   (1)膜的分类
   根据膜的孔径(或称为截留分子量的大小)进行分类，可将膜分为微滤膜、超滤膜、纳滤膜和反渗透膜。其中，超/微滤膜主要应用于污水处理及回用、给水净化以及海水淡化预处理领域，而反渗透膜则主要应用于脱盐，超纯水制造、海水淡化等领域。
   (2)膜技术实现
   膜技术由膜的制造技术和膜应用技术(又称膜过程)以及上述技术的耦合技术三方面构成。膜的制造技术由膜配方、制膜技术及其生产设备开发技术组成;膜应用技术主要是针对不同客户的来水情况、出水要求选择适宜的膜组件，集成适宜的膜单元装备及膜法水资源化解决方案处理系统。
   值得注意的是，现有主要膜生产企业的制膜生产设备多为非标准设备，一般为膜生产企业根据自身制膜工艺的需要，购置通用设备，通过系统开发、集成、组合成自有膜生产设备，形成膜生产能力。由于各个企业的制膜配方技术、制膜技术都不同，其各自的生产设备也各有不同，膜生产企业的膜生产设备开发技术是企业的最为核心的专有技术之一。
   目前，超滤/微滤法应用技术概括起来可分为三种工艺：连续膜过滤(CMF)、浸没式膜过滤(SMF)和膜生物反应器(MBR)。
   连续膜过滤(CMF)
   连续膜过滤(CMF)技术是先进的膜法水净化处理技术之一。以中空纤维超/微滤膜组件为中心处理单元，配以特殊设计的管路、阀门、自清洗单元、加药单元和自控单元等，形成闭路连续操作系统，原水在一定压力下透过微滤/超滤膜进行过滤，达到物理分离净化的目的。其技术核心是高性能抗污染膜组件以及与之相配合的独特膜清洗技术。
   CMF是目前应用最广泛的一种膜过滤工艺，工艺成熟，运行维护简单，适用于不同处理规模，模块化设计使得大型工程设备成套化水平较高。
   浸没式膜过滤(SMF)
   浸没式膜过滤(SMF)工艺是一种新型膜技术。是超低压中空纤维膜技术与连续膜过滤技术相结合而派生出来的一种新型的膜过滤处理工艺。它使用开放式中空纤维膜组件，将膜直接置于充满待处理水的膜池之中，通过泵的负压抽吸和大气压力，使水透过膜表面，从中空纤维膜内侧抽出，达到过滤净化的目的。 
   SMF是目前最节能的一种膜过滤工艺，尤其适用于砂滤池改造。该工艺利用可实现水质提标、设备利旧、扩容等目标，在超大型工程中，更有投资成优势，因此在污水深度处理和饮用水净化方面应用前景广阔，但由于其过滤压力受到限制，若在低温地区使用，产水量会受到较大影响。 
   膜生物反应器(MBR) 
   MBR指把生物反应与膜分离相结合，以膜为分离介质替代常规重力沉淀固液分离获得出水，并能改变反应进程和提高反应效率的污水处理方法。常用组件类型主要有板式和中空纤维两种。按照生物反应池和膜组器布置方式，可分为浸没式膜生物处理系统和外置式膜生物处理系统。 
   实质上MBR需要建立在活性污泥生物处理单元的基础上，其不同之处在于以膜过滤取代了传统二沉池，一定程度上克服了传统活性污泥法的污泥流失和膨胀问题，容积负荷高，处理效果稳定，出水水质总体上优于常规生物处理技术。由于市政污水经MBR处理后可直接作为中水回用，因此广泛用于污水处理要求高、用地紧张的地区。     
   需关注MBR容易出现膜污染问题，对运行管理要求高，检修及化学清洗较复杂，需进行定期在线清洗和离线清洗;膜组件采用中空纤维更换周期多为3-5年，采用板式更换周期多为5-8年，需要考虑膜组件更换费用;由于受膜通量限制，遇到水力冲击负荷时调节余量较小;反应器内污泥浓度高，膜组件出现损坏等问题时，需注意出水的水质安全。  
   实际使用中，CMF、SMF主要处理相对清洁的水，如地表水、地下水、污水处理厂或预处理后尾水、海水淡化和纯水制备过程中反渗透(RO)膜组件的前处理水等，以上应用领域占整个超/微滤膜应用领域的绝大多数比例。而MBR早期用于小型分散、有污水回用需求的区域，目前在经济发达、用地紧张、污水排放标准高的地区的污水厂新建或改扩建工程中得到应用。  
   三、污水处理项目的主要运营方式  
   1、EP模式  
   政府或其授权方将工业或市政大型整体配套水处理项目进行工程总承包招标或邀标，具有相应资质的工程总承包商中标后，拟定方案、设计系统，就工程施工、设备集成、系统调试等环节分包招标或邀标，然后通过系统组装集成的方式组成一个能完成特定功能的系统，交付给项目业主。EP模式不涉及土建安装工程。  
   2、EPC模式  
   EPC模式是EP模式的延伸，在EP模式的基础上增加土建安装过程。  
   3、BOT模式  
   企业承担水处理系统项目的筹资、建设、运营与维护;在合同期内拥有、运营和维护水处理系统，并通过收取使用费或服务费用，回收投资并取得合理利润;合同期满后，水处理系统的所有权无偿移交给政府或其授权方。  
BOT模式是在EPC模式的基础上增加了对项目的投资及项目运营期的运营管理过程。  
   4、BT模式  
   项目所在地政府或其授权方通过招投标方式引进BT方并授予其项目建设的特许权，BT方负责提供项目建设所需资金和技术，安排融资和组织项目的建设。投资方在建设完成后移交项目，政府按比例分期向投资方支付合同的约定总价。  
   5、ROT模式  
   企业按照签订的提标改造及运营管理合同、技术改造特许经营协议等，对客户已有设施进行升级改造，之后在商业运营期内提供专业化运营。委托方根据合同约定支付运营服务费。特许经营期结束后，项目公司向客户无偿移交项目设施及相关的运营记录等。  
   6、TOT模式  
   是指由政府或其授权方将建设好的污水处理设施在一定期限内的特许经营权有偿转让给企业进行运营管理。企业向政府收取污水处理费用，以此来支付营运成本并获取投资回报。特许经营期结束，企业将污水处理设施整体无偿移交给政府部门或其授权方。  
   7、BOO模式  
   由企业建设和拥有运营污水处理设施。政府部门或其授权方授权企业在委托运营期内负责污水处理项目相关设施的运营及维护，企业在特许经营期届满后将保留设施，不将此项基础产业项目移交给公共部门。  
   8、TOO模式  
   企业收购已建成设施的特许经营权及相关资产所有权，地方政府授权企业经营污水处理设施，企业在特许经营期内收取污水处理费用，并在现有特许经营期满后将保留设施，不将此项基础产业项目移交给公共部门。  
   9、PPP模式 
   政府和社会资本合作模式，是指政府为增强公共产品和服务供给能力、提高供给效率，通过特许经营、购买服务、股权合作等方式，与社会资本建立的利益共享、风险分担及长期合作关系。项目发起人向社会招标，企业中标之后，政府或委托方参股中标企业设立的项目公司，由项目公司与地方政府签订PPP协议，并获得项目的特许经营权，负责项目的投资、建设和运营。在特许经营期内，项目公司的收入包括建设期的建造收入和运营期的运营收入。 
   四、行业内企业财务特征 
   (一)样本企业说明 
   涉及污水处理业务的已发债企业有87家，其中有63家企业是非上市公司，58家属于当地政府下属的区域性水务运营平台，民营和外资控股参股的区域性水务运营公司各2家，央企1家。级别AA的25家，AA-的5家，AA+的14家，AAA的3家。已发债的上市公司24家，为了方便数据对比，本报告剔除了污水处理业务占比极少的5家，选择其中19家企业作为研究对象。 
   样本企业情况 
   (二)样本企业财务特征分析 
   通过外延并购、产业链纵向延伸发展以及充分利用融资优势扩大负债规模的企业发展较快，民营企业步伐更为积极 
   从2017年末资产规模来看，前三名依次为首创股份、碧水源、东方园林。首创股份实际控制人为北京市国资委，主营固废、水务建设、污水处理和自来水销售等业务。在水务方面，首创股份通过与地方企业共同设立供水公司及收购地方供水公司股权等方式参与多个供水项目，除直接控股外，首创股份还与法国通用水务公司合资设立通用首创水务投资有限公司进行投资，对深圳市水务(集团)有限公司、渭南通创水务公司等进行参股投资，供水项目分布安徽、江苏、浙江、江西、辽宁、内蒙古等地，2017年末自来水供应产能1,217.58万吨/日，污水处理产能1,090.04万吨/日。2013-2017年其资产年复合增长率为20.33%。 
   样本企业的资产复合增长率差异较大，兴源环境总资产从2013年的71,972.58万元增至2017年的947,793.74万元，年复合增长率达到90.50%，南方汇通因为2014年发生重大资产重组，剥离了原有的铁路货车相关业务，目前主要从事复合反渗透膜业务和棕纤维产品业务，以及少量净水设备业务，2013-2017年资产年复合增长率为-7.38%，2015-2017年资产年复合增长率为4.26%。 
   13家样本企业近5年负债复合增长率超过资产复合增长率，其中兴源环境、云南水务和中金环境负债扩张较快。 
   兴源环境于2011年9月上市，实际控制人是周立武、韩肖芳夫妇，最初主业为提供压滤机过滤系统集成服务，其大型的高压隔膜压滤机系统在污水处理厂污泥处理处置中得到深入应用。2013年、2014年和2015年兴源环境进行了三次重大重组，分别收购了以水利疏浚工程承包及施工为主业的浙江疏浚、以工业废水处理为主业的水美环保以及以从事生态环境建设业务的中艺生态。2017年10月又收购了源态环保，新增了水质监测物联网管控平台业务，由此从一家环保设备提供商发展成为环境治理综合服务商，业务覆盖保装备制造、江河湖库的疏浚、流域综合治理、市政污水及工业废水治理、农村污水治理、生态环境建设、工业节能、智慧环保、水质监测等。通过多次并购重组，产业链不断延伸，兴源环境总资产和净资产规模5年复合增长率为样本企业最高。 
样本企业中资产复合增长率第二至第四名，依次是民营企业博天环境、碧水源和中金环境。 
   博天环境前身为北京博大环境工程有限公司，成立于1995年，2017年2月主板上市，是我国较早从事工业与工业园区水处理的公司之一，此外还从事供水、生活污水、再生水等传统水环境服务、以流域治理、黑臭水体治理等为代表的新城市水环境服务，以及环境监测和土壤修复业务。运营模式包括EPC、EP、PC、DB、BOT、TOT、BOO、PPP等。经过多次增资扩股和业务发展，博天环境总资产从2013年的122,846.33万元增至 2017年的869,593.01万元，近5年复合增长率达到63.11%。 
   碧水源成立于2001年，2010年4月创业板上市，专注于膜技术研发，是膜产品生产商和环保设备制造商，集膜材料研发、全系列膜与设备制造、膜工艺应用与一体的企业。碧水源充分抓住了国家的政策利好，利用上市后的各种资金渠道和融资优势，大力推广膜技术在整个水处理行业的应用。在融资和市场开拓的双重推动下，其经营规模和实力迅速壮大，碧水源是样本企业中资产规模最大的民营企业，2017年末其资产规模达到4,563,693.89万元，仅次于首创股份的5,099,430.84万元，年复合增长率为53.91%。 
   中金环境主要通过外延并购实现由制造业向环保行业转型。中金环境从事各类水泵的研发、制造和销售，是国内最早开始研发和规模化生产不锈钢冲压焊接离心泵的企业，2010年12月上市，2015年以来公司通过股权收购进入环保领域，形成水泵制造、污水及污泥处理，环保技术咨询与运营共同发展的业务格局。在并购和负债规模的双重推动下，公司资产规模从2013年的177,198.89万元增长至2017年的986,513.40万元，年复合增长率为53.61%。 
   相比民营企业的高歌猛进，国有企业的发展步伐明显温和许多，除云南水务外，首创股份、中山公用、兴蓉环境、江南水务、绿城水务、钱江水利、创业环保和南方汇通等8家国有企业的2013-2017年的资产规模年复合增长率平均水平只有10.67%。中山公用、兴蓉环境、江南水务、绿城水务、钱江水利分别以中山、成都、江阴、南宁、浙江区域内的自来水生产和供应、市政污水处理为主。 
   云南水务实际控制人是云南省国资委，是云南省水务资产经营和项目建设的投融资主体，2015年在联交所上市。截至2017年底，云南省水务持股比例30.07%，北京碧水源持股比例24.02%;其无偿使用的北京碧水源的3AMBR技术与“碧水源”商标，以及与北京碧水源签订的不竞争协议，使公司在膜技术和产品方面具有优势，近年在云南等地区水务建造工程布局加快，负债与业务扩张推动其2013-2017年资产总额从355,740.90万元增长到2,709,604.90万元，年复合增长率为66.13%，在样本企业中增长率居第二位，国有企业中增长率最高。 
   总体来看，国有区域性水务企业大多发展较为稳健，以供水和污水处理运营业务为主，民营企业多拥有水处理材料或设备的核心技术，近年抓住政策先机，积极向业内横向并购，或从上游设备、材料的生产逐步延伸至下游的建设、运营端，发展迅速。近年承接了大量工程建设施工项目的企业，负债扩张带来的资产规模增长更为明显。 
   污水处理行业是资金密集型行业，具有固定资产投入较大、流动资产占比较低的特点;工程建设和应收款项占用企业较多的营运资金 
   19家样本企业中16家企业非流动资产占比超过50%，占比70%以上比例依次递减的是中山公用、绿城水务、首创股份、兴蓉环境、钱江水利、南方汇通、云南水务和滇池水务。除中山公用和南方汇通外，其他6家以固定资产、在建工程和无形资产为主，固定资产和在建工程以供水工程、污水处理工程、管网设备为主，无形资产以特许经营权为主。 
   2017年末中山公用长期股权投资(包括对广发证券的投资)占总资产的比重最高，达到65.35%，2017年实现投资收益10.13亿元，占利润总额的87.4%。南方汇通持有的各类股权投资规模也较大，可供出售金融资产占比27.74%。中金环境和兴源环境商誉占比较高，分别为15.14%和14.28%，较其他样本企业偏高。 
   大部分样本企业流动资产中应收款项(应收账款+其他应收款+长期应收款)占比较大，随着业务规模的扩大，企业的应收款项呈不断增长态势。相比而言，钱江水利、绿城水务、中山公用、江南水务、兴蓉环境等地方区域性污水处理运营业务为主的国有企业应收款项占比低，应收款项占资产比重最高的9家样本企业如下表所示。 
   应收款项主要是已确认收入的工程回购款、污水处理费、有保底水量的特许经营权水厂项目等，应收款项对象一般是为政府部门或政府部门成立的实体。企业能否如期收回投资，取得预期收益，取决于当地经济发展、人口和地方财力。部分区域因政府财政状况等原因，出现应收款项回收周期较长或回收困难，需加以关注。 
   兴源环境和东方园林承接的EPC、BOT和BT工程建设项目较多，导致2017年未结算的工程项目为主的存货占比较高，分别为42.05%和35.41%，因此其非流动资产占比不如其他样本企业高，但资产实质都是已完工或在建的水处理设施或其他环保工程项目。 
   样本企业货币资金资产占比差异较大，天翔环境、江南水务、滇池水务占比最高，分别为29.08%、24.03%和21.43%，巴安水务、东方园林、首创股份、兴源环境和中山公用占比略低，均不到10%。 
   综上，污水处理类企业大多资产流动性都较弱，以各类在建或完工的供水设施、污水处理设施或特许经营权为主，固定类资产和应收款项占用企业较多的营运资金。 
   区域性水务运营企业收入增长比较平缓，盈利能力表现强;近年承接较多建设工程的企业实现了高增长，但盈利能力有待提高 
   2017年收入规模最大的是东方园林和碧水源，分别为152亿元和137亿元，2013-2017年营业收入年复合增长率最高的依次是兴源环境、云南水务、碧水源、国祯环保、启迪桑德、博天环境和东方园林，分别是75.16%、65.20%、44.78%、42.45%、36.65%、34.39%和32.28%。从2017年综合毛利率来看，江南水务、绿城水务、中金环境、巴安水务、南方汇通、兴蓉环境和滇池水务排名前列，均保持在41%-46%之间，云南水务、国祯环保、兴源环境和博天环境排名靠后，但也保持在20%以上。 
   就细分业务来说，供水业务毛利率相对较高，一般都在40%以上，尤其是原水供应比较充足、水质比较好的区域水务企业如江南水务原水取自长江，自来水毛利率高达49.96%;水处理业务由于处理对象、处理技术、成本控制以及会计核算的不同，毛利率差异比较大，如绿城水务市政污水处理业务毛利率高达52.67%，国祯环保的工业废水处理业务毛利率只有20%。此外工程建设业务的毛利率较水处理运营业务毛利率要偏低，这也是产业链上游企业希望向下游延伸的重要原因。设备制造或工程建设业务带来的收入和盈利较为短期，运营业务收入长期且稳定，盈利能力也更强。但随着国家不断加大对污水处理行业的政策支持以及污水处理行业向产业化、市场化的纵深发展，进入污水处理行业的企业将增加，竞争也将加剧，对业内企业的资金实力、成本控制和运营能力也造成了压力。 
   综上，近年政策利好，水务行业实现了高速增长，整体盈利能力表现较强;区域性水务运营企业收入增长比较平缓，但区域性业务专营性明显，盈利能力更强;近年承接较多工程建设项目的企业业绩实现了高增长，但盈利能力有待提高。 
   区域性水务运营企业现金流表现稳健，积极实施并购和拓展项目的企业“跑马圈地”，面临较大的资金压力，部分企业负债经营程度较高 
   从收现比来看，以水务运营为主的中山公用、钱江水利、绿城水务、创业环保、国祯环保、兴蓉环境收入变现能力最强，近三年平均收现比都维持在1.00以上。区域性水务企业大多没有较大的规模扩张意愿和动力，经营表现较为稳定，收入质量较高，经营现金流表现也较好。 
   各类BOT/TOT、BOO/TOO及BT模式的项目都是在开始营运及业主购回已建成BT项目后，方才收取费用款项及回购款。BOT/TOT或BOO/TOO模式的污水处理项目或供水项目平均投资回收期，分别为自开始建设或收购之日起约12年及6年，BT项目的平均购回期约为5年。近年承接较多建设、投资项目的企业面临初始投资大、回收期长以及后续投资收益可能不达预期的问题。 
   东方园林、兴源环境、云南水务、启迪桑德和博天环境由于工程建设收入占比较高，收现比略差。碧水源、东方园林、启迪桑德、首创股份和云南水务近年发展步伐比较快，投资活动的资金支出较大。兴源环境近年并购频繁，从环保设备制造延伸至下游施工和运营项目，积极开展项目投标、开拓市场，获取更多的PPP项目订单，对PPP项目实施建设投入资金，近三年的经营活动现金流和投资活动现金流持续净流出。 
   从负债扩张速度和负债率来看，样本企业近五年负债规模年复合增长率平均值分别为40.76%，负债率平均为56.3%，平均负债率从2015年的50.81%攀升至2017年的56.3%。其中，兴源环境、云南水务和中金环境近五年的负债规模年复合增长率分别为137.74%、104.26%和84.62%，博天环境、云南水务、国祯环保2017年负债率分别为78.01%、75.81%和72.61%，均处于较高水平。兴蓉环境、江南水务、滇池水务和中山公用在当地区域的水务投资建设已基本完成，向外扩张的步伐也比较小，资本性支出不大，所以资产负债率稍低。 
   水务投资属于投资大、回收期长的行业，债务期限结构与业务结构、发展速度是否匹配，值得关注。东方园林、中金环境和兴源环境短期债务占比较高，这三家近年投资并购步伐较快，工程建设投入较多，能带来稳定现金流和盈利的运营收入占比还很小，短期债务占比较高意味着它们将面临较大的即期债务偿付压力，外部融资环境变化可能对公司营运产生重大影响。 
   在持续向好的政策形势下，业内企业并购、投资的力度加大，对资金的需求也加大，但若扩张步伐太快，项目投资、建设、运营的进度安排不当，前期投资支出过大，负债经营程度较高，没有持续增长的经营现金流做支撑，外部融资环境一旦变化，企业的经营将会受到较大影响。